房地产资产证券化系列（一）
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导读
自新政实施以来，房地产融资市场中传统的银行贷款、债券融资、变通的信托、资管计划、银行理财及嵌套金融产品都受到了严格的筛查和监管，房地产企业的资金来源目前也已严重缩水。从房地产融资市场的走向来看，传统的融资方式将逐渐往权益类融资产品转化，而房地产资产证券化无疑将成为房地产企业盘活存量和补充血液的不二之选。本系列文章将立足房地产资产证券化的实操分析，深度解读房地产资产证券化的操作逻辑、操作流程、产品设计及风险控制，敬请持续关注。
一、资产证券化业务定义
二、基础资产范围及分析
三、资产证券化基础资产负面清单解读
四、房地产企业资产证券化的基础资产类别
五、资产证券化的法律体系与发行规则
六、最新监管规则推动房地产企业资产证券化进程
一、资产证券化业务定义
资产证券化业务，是指证券公司、基金管理子公司等相关主体以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体（SPV），采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
发起人将缺乏流动性，但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合（基础资产）出售给特定发行人，或将该资产委托给特定的委托人(SPV)，通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证（资产证券化），在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。
资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，属于债务融资工具，与发行其他债券产品类似，但区别在于资产证券化产品的还款来源并不依赖于发起人或融资主体的信用情况和偿还能力，而是取决于基础资产未来可产生的现金流。资产证券化的实质是出售基础资产的未来现金流以达到现时融资的目的。
根据我国基于分业监管形成的市场格局及特殊目的载体的不同，资产证券化业务大致分为：
1.以证券公司、基金子公司作为管理人的企业资产证券化业务；
2.信托公司作为受托机构的信贷资产证券化业务；
3.保险资产管理公司作为受托人的资产支持计划；
4.资产支持票据，指非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。
本文重点研究“以证券公司、基金子公司作为管理人的企业资产证券化业务”，即企业资产证券化。
二、基础资产范围及分析
指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。
前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。
从上述定义可以归纳基础资产的标准应为：
1.符合法律法规且权属明确；
2.现金流独立可预测；
3.可特定化。
应收账款是指企业在正常的经营过程中因销售商品、提供劳务等，应向购买单位收取的款项。应收账款是企业在日常经营过程中形成的一项债权，具备现金流稳定和可预测等特点，是资产证券化中基础资产的较好来源。但应收账款直接或间接来自于地方政府的，则不得作为基础资产。
租赁资产交易，是指租赁资产的所有者将其资产的所有权或收益权全部或部分转让的一种经济行为。通过资产交易，租赁公司不但能够盘活存量资产，节约资本金使用，与外部机构实现优势互补，达到调节公司表内资产结构和优化财务指标的基本目标，还能够通过租金收益、资本优化、丰富租赁资产投向等提升资产盈利能力，进而实现提升公司综合盈利能力的最终目标。融资租赁业务产生的租赁债权体量巨大，且也符合现金流独立可预测、可特定化等基础资产的标准。
银行信贷资产是指银行发放的各种贷款以及应收账款，通常包括住房抵押贷款、商用房抵押贷款、工商业贷款、汽车贷款以及应收账款等。所谓银行信贷资产证券化，是指银行将其缺乏流动性但在未来能够产生可预见的、稳定的现金流量的信贷资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益进行分离和重组形成资产池，进而转换为在资本市场上出售和流通的证券，据以融资的过程。小额信贷贷款作为企业证券化业务中的信贷资产类别，具有小额分散的特性，具备大量优质可特定化、现金流独立可预测的基础资产。
信托受益权是信托合同中规定的关系人享受信托财产经过管理或处理后的收益权利。“信托受益权资产证券化”就是以信托受益权为基础资产发行资产支持证券。
实务中，对于“收益权”或者“资产收益权”多是由交易双方根据其依附的基础权利的不同以及交易的特殊需要，以合同方式对其内涵与外延加以约定。收益权作为金融产品的投资标的主要有不动产收益权以及各类资产收益权。根据其所依据资产种类的不同，可分别称为“基础设施收益权”、“股权收益权”、“应收账款收益权”等等。基础设施、商业物业不动产收益权”可以表述为“就某项基础设施、商业物业等不动产取得收益的权利。
三、资产证券化基础资产负面清单解读
1.以地方政府为直接或间接债务人的基础资产（但地方政府按照事先公开的收益约定规则，在政府与社会资本合作模式（PPP）下应当支付或承担的财政补贴除外）。
依据本条规定，除了项目企业采取PPP模式形成的基础资产可以设计成资产证券化产品以外，其他“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”不能作为基础资产发行资产证券化产品。
PPP模式，即公私合作关系，在我国指政府和社会资本合作，属于公共基础设施中一种项目融资模式。在该模式中，由社会资本承担设计，建设，运营、维护基础设施等主要工作，并获得合理投资回报；政府部门负责基础及公共服务价格和质量监督，确保公共利益最大化。PPP模式首先在20世纪90年代的欧洲流行起来。主要是运用在公路、铁路、港口、医院、学校等公共基础设施上。PPP的运作模式主要包括BOT、BOO、TOT、ROT、O&M、MC、LOT等等。根据上述PPP的运作模式可以归纳总结项目资金的主要来源有三种：“一种是政府授予项目业主特许经营权方式，社会资本业主将项目建成并负责运营，运营收入来源主要为使用者付费形式，运营期满后移交政府；一种是社会资本项目业主负责将项目建成并运营，运营收入来源为政府付费购买；另一种是社会资本项目业主的收入来源为使用者购买与政府财政补贴结合形式。”（财新网）采取上述特殊经营权模式运营的项目，收入来源属于特许经营权收费，属于收益类财产权利，另外两种模式中收入来源属于企业的债权，上述财产权利均权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化，可以作为资产证券化的基础资产。
2.以地方融资平台公司为债务人的基础资产。本条所指的地方融资平台公司是指根据国务院相关文件规定，由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
政府融资平台属于国务院相关文件中清理整顿、分类管理范围，其最终地位取决于融资平台公司业务范围是公益性还是自营性，若属于公益性（如政府保障房建设等），政府最终为平台公司的债务兜底，此类基础资产就可以发行资产证券化产品；而自营性平台公司则在经营上自负盈亏，其在和社会资本合作过程中形成的债务是自营债务，政府不存在为此类融资平台公司承担财政支付和财政补贴责任，由于未来现金流不稳定持续，故不能发行资产证券化产品。
3.矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产。
矿产资源开采收益权能否取得稳定的现金流依赖于其探测、开采技术，同时现金流是否可以持续稳定也取决于国内外市场价格的走势与波动，因此矿产资源的价格并不稳定，现金流不可预测且不够稳定持续，不符合基础资产的要求。土地出让收益权同样也存在土地价格不稳定、现金流无法预测的情况，同时土地出让行为多为即时行为，不能形成稳定持续的现金流，不符合基础资产的标准。
4.有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：
4.1 因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权；
4.2 待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。
以上述所列的不动产作为基础资产发行的资产支持计划还款来源应为租金收入或销售收入，但由于空置或未开发、仍然在建等原因其未来的出租、销售情况无法预估，同时其销售及出租情况会受到房地产市场因素和国家经济宏观调控的影响，不适合作为基础资产。
政府保障房由于在建设期间资金来源有保障，建成后销售收入受市场影响较小，现金流稳定持续，因此可以作为基础资产。
5.不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。
如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。
提单、仓单、产权证书等权利凭证仅是具有物权属性的准物权类财产权利，且需经过处置后方能产生收益，其处置行为也是一次性的即时行为，无法对收益权进行分割处理，不符合基础资产对现金流稳定持续的要求。
6.法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。
“一是法律权属相异的基础资产打包在一起发行证券化产品可能会产生基础资产的法律权属不明确的情况。二是资产池现金流的归集风险增大。基础资产产生的现金流统一归集到专项计划托管账户中，若该账户中既归集有债权类资金，又归集有收益权类资金，则两类资金会发生混同，对账户监管不利，容易引发财务与法律风险。三是信用增级措施触发条件与操作流程不同，债权类资产经营现金流更多受到个别债务人自身经营情况的影响，收益权类资产经营现金流更多受到外部市场环境影响，二者并不兼容。”（财新网）
7.违反相关法律法规或政策规定的资产。
8.最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。
将上述已纳入负面清单基础资产转化为信托受益权等基础资产，再将该信托受益权作为基础资产进行证券化，则属于基础资产的再证券化，是更加抽象的远离原始基础资产的资产证券化衍生产品，当属禁止之列。
从上述对资产证券化基础资产与负面清单的分析，可以了解到现行资产证券化业务基础资产的范围及相关限制，但是随着我国构建多层次资本市场体系，扩展企业融资渠道，盘活存量等市场需求和政策导向的变化，基础资产也成扩张趋势：从法定收益权向约定收益权扩张，如从信托受益权、收费公路权益扩展到债权收益权、股权收益权、各类票据资产的收益权等；从既有债权扩展到未来债权，如从应收账款、租赁债权扩展到公园门票、水电供暖收费、物业费等尚未签订合同或虽以签订合同，但尚未履行合同义务的未来债权；从正常的信贷资产扩展到不良资产。而负面清单也会根据资产总体状况和市场需求而动态调整，一些资产类别会被逐步剔除至负面清单之外。
四、房地产企业资产证券化的基础资产类别
购房尾款类（应收账款）
购房尾款，是指在商品房销售过程中，购房人与房地产开发企业项目公司签订《商品房买卖合同（预售）》（期房）或《商品房买卖合同》（现房）后，根据上述购房合同的约定，购房人支付部分首付款及剩余部分的购房款。根据购房人选择的付款方式不同，购房尾款的来源可分为商业银行按揭贷款、住房公积金贷款、分期付款尾款或组合贷款（商业银行按揭贷款+住房公积金贷款）。上述购房尾款应属于房地产企业的应收账款类别，均符合基础资产标准。
实例如：汇富添资本-世茂购房尾款资产支持专项计划。
物业管理合同债权
根据房地产开发企业下属物业公司与业主签订的物业管理合同，约定物业公司有权就其提供的物业服务向业主收取物业服务费。上述债权属于物业管理企业的未来债权，根据我们的上述分析，其可作为基础资产发行证券化产品。
实例如：招商创融-金科物业资产支持专项计划。
PPP模式下基础设施建设产生的债权或特许经营收费权（保证性住房项目居多）
如浦发集团BT回购项目专项资产管理计划中，以上海浦东发展集团有限公司与浦东新区政府签订的12个BT回购合同作为基础资产。徐州市保障性安居工程专项资产管理计划，徐州市新盛建设发展投资有限公司在《徐州市保障性安居工程棚户区改造配套定销房收购协议》项下对徐州市人民政府享有的特定金额的债权。
商业物业不动产收益权-房地产信托投资基金
商业物业不动产收益权也可看做是狭义的REITS产品。REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，有专门投资目前在海外成熟市场，按照投资类型的不同，REITs又可分为权益型REITs（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型REITs（将募集资金透过中介贷给开发商或直接购买房贷资产，收益来源于利息）和混合型REITs（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。其中权益型REITs是市场的主流品种，约占全球REITs总市值的约90%机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
房地产ABS与REITs都是资产证券化的形式，但一般的房地产ABS对于基础资产及现金流的来源包括房地产的开发、建设、运营整个产业链而并无特殊要求，只要求基础资产能特定化并能产生稳定的现金流，公募和私募形式均可，以私募和结构化为特征；REITs的现金流主要来源于租金和不动产升值，主要应用于商用房地产的成熟期运营，典型的REITs以公募为主，不以结构化为特征，可以说REITs是房地产资产证券化的一种形式。
目前市场上并没有国外严格意义上的REITs产品，现有的准REITs产品实例有鹏华前海万科REITs封闭式混合型证券投资基金。
底层资产是与房地产有关的财产权利的私募基金份额、信托收益权
以私募基金或信托计划持有底层资产，其底层资产可为与房地产有关的财产权利如租金收益、应收账款、基础设施或保障房建设的信托贷款所产生的债权等。以信托收益权或私募基金份额为基础资产的资产证券化产品均为双SPV结构。在实际产品案例中，底层资产会和上述1-4的基础资产重合。
实例如：中信华夏苏宁云创资产支持计划、中信-茂庸租金债权信托收益权资产支持专项计划。
五、资产证券化的法律体系与发行规则
（1）法律法规
I 中国证监会
I.1 私募投资基金监督管理暂行办法
I.2 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定
I.3 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引
I.4 证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引
II 中国证券投资基金业协会
II.1关于发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则的通知
II.2 资产证券化业务基础资产负面清单指引
II.3 资产证券化业务风险控制指引
II.4 资产证券化业务自律规则的起草说明
II.5 资产支持专项计划说明书内容与格式指引（试行）
II.6资产支持专项计划资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用个人投资者）
II.7资产支持专项计划资产支持证券认购协议与风险揭示书（适用机构投资者）
（2）深交所规则及指引
深圳证券交易所资产证券化业务指引（2014年修订）
深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引（2015年）
深圳证券交易所资产证券化业务信息披露格式
深圳证券交易所资产证券化业务问答（2016年8月修订）
（3）上交所规则及指引
上海证券交易所资产证券化业务指南（2016年）
资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。
资产支持证券在证券交易场所挂牌、转让的，管理人及其他信息披露义务人应当在证券交易场所指定的网站向合格投资者披露信息。资产支持证券不在证券交易场所挂牌转让的，管理人及其他信息披露义务人应当在中国证券投资基金业协会（以下简称中国基金业协会）指定的网站向合格投资者披露信息。管理人应当向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行资产支持证券。单只资产支持证券的投资者合计不得超过二百人。
资产支持证券在深交所挂牌流程
六、最新监管规则推动房地产企业资产证券化进程
近半年来，上海证券交易所发布关于《试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》、发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》、银监会发布《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》等多项新政调整房地产企业融资的监管力度，此次房地产企业面临的将是多角度的融资管控。传统的银行贷款，变通的信托、资管计划、银行理财及嵌套金融产品都将面临严格筛查，房地产企业将面临资金来源的严重缩水。证监会方面，此次在交易所发行的公司债产品面临严格的监控态势。
值得注意的是监管新政未涉及到ABS产品的监管新要求，虽然未来ABS产品发行中是否会有主体评级要求，将会视产品与原始权益人（房地产企业）的关联度而定，ABS产品的持续披露制度会更加严格，同时对基础资产的隔离也会有更高的要求等一系列的后续问题的不确定性，但资产证券化仍将会是房地产企业盘活存量并不断探索的融资之路，后续笔者将根据房地产企业资产证券化的基础资产类别予以分专题对现存资产证券化产品案例进行深度解读和剖析，并结合海外REITS和CMBS案例对房地产企业的未来资产证券化进行预测分析。
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